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河南22选5开奖结果282:三只松鼠的招股書里,充滿了過氣網紅的流量焦慮

導語三只松鼠2012年創立,2018年實現70億元收入,即將成功IPO登陸創業板。

河南22选5每天开奖结果 www.qxuxv.com 阿爾法工場 · 2019-06-04 · 文/于辰琪 · 瀏覽2978

  七年時間,三只松鼠完成了零食獨角獸的進化與蛻變。

  這家2012年創立的公司,2018年實現70億元收入,妥妥的零食界“堅果一哥”,并且即將成功IPO登陸創業板。

  但對投資人來說,這一切可能只是看起來美好,三只松鼠有其難以逃脫的宿命。

01 高價同質化產品的命運

  食品飲料領域,投資人判斷一家公司能力的根據是品牌價值,其決定了消費者心智份額,以及在此基礎之上的定價能力,而定價能力最終決定了一家公司的盈利。

  因此,我們??吹餃賦?、伊利、可口可樂等食品飲料公司,每年在各種渠道瘋狂投入廣告和品牌活動來打造品牌忠誠度,拉動消費。

  品牌雖然是無形資產,但如果不花錢維護打磨,持續的提升心智份額,消費者對這些產品的認知就會逐漸折舊,最終消失。反之,大量的廣告和營銷投入,則提升了產品溢價能力。

  這也就是食品飲料行業在過去十年橫掃A股的神奇閉環:

  品牌消費品憑借定價能力獲取超額利潤,然后將利潤再投入,進一步提升品牌力和定價能力,最終形成正向循環。所以,通常食品飲料行業的毛利率相對較高。

  不過,研究了三只松鼠后,我們發現零食這個細分市場似乎是個異類,毛利率低得無法描述:

  為什么毛利率這么低,尤其是三只松鼠竟然只有28.25%?其實,這是三只松鼠主業(近三年堅果占收入比例的70%-53%)的特色:

  幾乎所有堅果品類的單位重量成本價格都接近上百元,但對消費者來說,它又不是剛需品種。堅果玩家的困境在于:售價定低了,利潤率難以保證;售價定高了,由于行業同質化嚴重(買誰的都一樣),同樣賣不動。

  所以,雖然同樣是食品飲料行業,無法實現差異化的三只松鼠,毛利率在未來不存在大幅提升的空間,這可以說是這個細分市場的宿命。

  為了擺脫堅果行業的低毛利宿命,三只松鼠正在不斷降低堅果產品占比。

  不過,這還不是三只松鼠問題的全部。

02 過氣網紅的高額引流支出

  上面毛利率對比中,我們拿洽洽食品(SZ:002557)當過參照物,低毛利率可能是兩者的相似點。但這兩家公司的不同之處也非常大,三只松鼠的渠道幾乎完全依賴淘寶店和其它電商渠道,而洽洽則主要是線下渠道和分銷。

  洽洽線下渠道憑借門店本身構成流量入口,雖然前期耗資巨大,但后期卻形成相對穩定的投入。

  而三只松鼠的線上渠道,好處是初期無需大量資本開支,這也是其收入四年增長六倍的秘密。這一切可以依賴廣告和引流投入迅速完成,但缺點也隨之而來:

  線上渠道的流量,隨著互聯網紅利的結束變得奇貴無比。

  最終產生的結果則是,在極其相似的毛利率水平下,三只松鼠的毛銷差(毛銷差=銷售價格-原料成本價格-銷售費用)僅為洽洽食品的一半。也就是說,在扣除成本和銷售費用之后,三只松鼠只能實現7.4%的毛銷差。

  在運營效率接近的情況下,更低的毛銷差不可避免的使得三只松鼠的2018年的凈利潤率僅為4.3%,而洽洽食品的凈利潤率則接近10.5%。

  這幾乎是每個風靡一時的網紅淘寶店難以避免的宿命:

  網紅淘寶店的流量焦慮,隨著品牌“人到中年”而與日俱增;但是流量總量并未改變,流量價格瘋狂增長之下,唯一受益者是阿里巴巴這樣的流量地主。

  在資本的重金投入之下,這個問題幾乎被掩蓋。一旦潮水褪去,諸多互聯網+消費品公司幾乎面對同樣的困境。

  那么,假如三只松鼠不買流量行不行?不行,我們上面提到過,品牌美譽度和偏好都隨著時間流逝不斷折舊,定價能力逐漸下滑。反之,不斷投入的流量成本,會吃掉一家消費品公司幾乎全部的盈利能力。

  2016 年-2018 年,三只松鼠來自電商收入占總收入比重分別為95.46%、93.92% 以及86.67%,其中通過天貓獲得的收入占總收入比重分別為72.44%、66.97% 和57.26%,可以說非常集中了。

  為擺脫單一渠道依賴,三只松鼠上線手機APP,也在建設線下門店。2016年9月其第一家線下零售門店,“三只松鼠投食店”在蕪湖開業,目前已涉及安徽、江蘇、浙江、四川等地區,未來5年松鼠投食店將增至1000家。

  棋到中局,資本支持下的互聯網新貴才發現,最開始避開線下渠道重資產布局的設想,原來是一種妄想。

03 品控挑戰疊加資金饑渴

  堅果品類對三只松鼠業績有較大影響,而這又是一種加工、存儲過程中容易霉菌超標的產品,三只松鼠也曾經因此被國家食藥監總局點名。

  2017年8月15日,國家食藥監總局官網公布:三只松鼠于2017年1月22日生產的開心果(225g/袋)被檢出霉菌不合格,其檢出值為70 CFU/g,超出國家標準1.8倍。

  這并非三只松鼠首次出問題,2016年有媒體將數批三只松鼠品牌瓜子送交第三方檢測機構檢測,結果顯示三只松鼠奶油味瓜子(批次為SS2015120122350134819)甜蜜素含量超標,甜蜜素含量實際檢出值6.7g/kg,高于規定的6.0g/kg。

  加上之前被消費者起訴至法院的多次品控問題,三只松鼠的堅果代工也在向投資人發出信號:在供應鏈上試圖省下的錢,最終還是會以各種方式體現在產品的品質上。

  供應鏈上省錢,也映射出三只松鼠缺錢的現實,不信我們對比一下2018年的自由現金流:

  洽洽食品48億營收實現了5.6億自由現金流,比率為11.7%;

  三只松鼠70億營收實現了3.9億自由現金流,比率為5.6%。

  在消費品行業中,三只松鼠這個現金流水平是極差的。要知道無論是伊利、茅臺這樣的消費品巨頭,還是涪陵榨菜、海天味業這樣的調味品佐餐食品,都實現了極佳的自由現金流及增長,哪怕是低毛利的洽洽食品,也要高出三只松鼠一倍。

  消費品公司之所以受到A股投資人熱捧,極其重要的原因來自于中國消費品的三大特質:

  強大的上下游議價能力,和由此帶來的充足現金流;

  中國巨大的統一市場,使得消費品公司可以保持高速增長;

  區別于競爭對手的強大品牌,形成長期壟斷和持續性。

  而三只松鼠,在這三方面都存在缺陷:

  議價能力問題:三只松鼠對上下游議價能力相對缺乏,電商巨頭把握了流量入口,這使得三只松鼠缺乏實現充足現金流的必要條件;

  市場問題:堅果品類的天花板較低,使得三只松鼠早早開始了多品類經營,品牌認知度和引流投入又被大幅稀釋;

  持續經營問題:與恰恰等同行的同質化競爭,使得這個品牌的持續性同樣存在疑問。

  在這種情況下,三只松鼠現金流表現欠佳,盈利持續性受挑戰,幾乎是必然的結果。疊加之前頻繁爆出品控?;?,三只松鼠在之前IPO過程的一波三折也就不難理解。

04 IPO實現勝利大逃亡?

  三只松鼠是峰瑞資本創始人李豐的得意之作,其主導了IDG對三只松鼠前三輪全部投入,而李豐自立門戶之后成立了峰瑞資本,仍堅定不移的繼續投入最后2輪。

  這兩大投資者的七年堅守,最終解脫的道路只能是IPO。

  2018年三只松鼠收入超過70億,凈利潤率為4.34%,假設能夠享受40倍PE(使用率)估值的話,三只松鼠的市值應該可以達到122億左右的市值水平。

  雖然只要成功度過解禁期,創始人和投資人就可以因此賺的盆滿缽滿;不過,正如前文所說,三只松鼠現在的品牌壓力和流量焦慮,都是接下來幾年中會面對的巨大挑戰——而在盈利能力承壓的情況下,實現原始股東天量解禁的同時能否維持這個估值,同樣是一個巨大的問號。

頭圖來源:123RF

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